Pós-plano real, tivemos uma aceleração do consumo interno. Isso gerou aumento insustentável do endividamento externo, pois precisávamos de poupança externa para financiar os investimentos. Aí veio a crise. No governo Dilma, repetimos a história, porém agora aumentando o endividamento interno artificialmente por meio de bancos públicos e do endividamento do governo, e novamente tivemos uma crise. E agora estamos ampliando o endividamento novamente, desta vez com financiamento privado interno. Como a liquidez do mercado interno é ampla (demais), este processo pode se prolongar por mais tempo.
Nos tornamos, nos últimos 13 anos, um país endividado. Não me refiro somente ao endividamento do governo. Mas sim ao total, que inclui governo, famílias e empresas. O gráfico abaixo evidencia o crescimento insustentável do endividamento total de nossa economia como % do PIB (renda total):
Em 13 anos, o endividamento total cresceu 50% do PIB, ou cerca de 4% do PIB ao ano. Alguns chamam isso de financial deepening, o qual é um processo natural de crescimento do endividamento geral em função do aumento da penetração de produtos financeiros nas economias emergentes. No caso brasileiro, classifico isso como um crescimento insustentável do endividamento da economia. Isso pode ser visto no gráfico abaixo, que exibe o total de encargos reais pagos pelos endividados, assumindo os juros reais da Selic e zero de spread bancário.
Na média do período, estes encargos representaram pouco mais de 4% da renda nacional anual. Contudo, pós-2023, eles dispararam. A forte elevação da Selic necessária para conter a alta da inflação nos últimos anos explica parte deste movimento. Porém, a recente elevação do endividamento privado ocorreu apesar dos juros elevados. Ou seja, o sistema continuou a acumular dívidas apesar dos juros elevados.
Vemos acima a formação e a explosão da bolha em 2014 e 2015, a elevação do endividamento pós-covid e sua subsequente estabilização, e a forte expansão pós-2023. Ou seja, o problema do endividamento em nossa economia não está limitado às dívidas das famílias. É um fenômeno generalizado e crescente.
O financial deepening ocorre de maneira sustentável quando o endividamento é utilizado para financiar investimentos, sejam estes imobiliários ou em capital produtivo, e não para o consumo. A razão é simples. Investimentos maiores aumentam a taxa de crescimento potencial da economia e da renda e, portanto, a capacidade de pagamento das dívidas. Este não é o caso brasileiro, como vemos abaixo.
Se compararmos ambos os ciclos de maior crescimento em nossa economia, 2004 a 2011 e 2022 a 2025, vemos que no primeiro o gasto de consumo como proporção do PIB era menor do que hoje. Isto pode ser visto abaixo com maior clareza quando vemos a relação entre o gasto total com consumo (público e privado) e o investimento total em nossa economia. Quando comparamos os dois períodos, vemos uma mudança importante. Esta razão, que hoje está perto de 5, na maioria dos países emergentes está ao redor de 3.
O impacto nas taxas de juros neutras da economia é direto. Como o consumo é elevado, nos endividamos para financiá-lo e, portanto, poupamos pouco. Logo, sobra menos dinheiro para financiar investimento. Porém, como o consumo cresce, a demanda por novos investimentos aumenta. Com pouca poupança e uma demanda crescente por esta para financiar investimentos, os juros de equilíbrio da economia sobem. Isso aumenta o gasto dos endividados com juros até o momento em que isso fica insustentável. Aí o endividamento cai, trazendo o consumo para baixo e uma nova recessão.
Todos os países emergentes com elevada taxa de crescimento adotam políticas de controle de expansão de crédito na economia. Seja mediante a imposição de depósitos compulsórios, medidas regulatórias e prudenciais, redução na oferta de liquidez diária ou até mesmo controle de agregados de crédito para evitar que o financial deepening cause excessos no crédito interno. É uma forma de repressão financeira necessária nestes períodos de forte expansão dos agregados monetários como % do PIB. Isto evita exageros. No Brasil, deixamos isso a cargo apenas das taxas de juros do BC, o que tem se provado ineficiente neste sentido. Contudo, tais controles não substituem o sistema de metas de inflação tampouco os juros de curto prazo como instrumento de política monetária. Porém, podem reduzir muito as taxas de juros neutras da economia.
Além disso, estes países dedicam uma parte relevante de seus orçamentos públicos para investimentos, o que não é o caso brasileiro, onde apenas 5% do gasto público total é gasto em investimentos. Ou seja, nosso estado consome muito e fomenta o consumo ao gastar muito com transferências (pensões, aposentadorias e auxílios sociais).
Logo, a solução do problema de endividamento passa por endereçar ambas as questões acima e não por proibir bets, desenrola, tabelamento de juros ou expansão do crédito por parte dos bancos públicos. O debate atual sobre endividamento é míope e vai nos levar a níveis ainda maiores de endividamento e recessões mais frequentes.
Ricardo A. Gallo — abril de 2026.
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