O aumento real dos salários, somado ao baixo crescimento da produtividade e aos juros elevados, está causando uma forte compressão de margem das empresas.
O endividamento das empresas em % do PIB, ou seja, da renda nacional por aproximação, está perto dos picos históricos:
Desta forma, com juros reais elevados, os encargos sobre esta dívida subiram bastante pós-COVID, tendo chegado ao pico da série se ignorarmos a alta no final da COVID.
A parcela dos salários no PIB está no seu maior valor desde 2013 e subindo:
Somando salários e encargos, vemos que os custos de mão de obra e financeiros das empresas subiram muito, chegando ao pico desde 2013:
Assistimos a um substancial aperto nas margens de lucro da ordem de 3% do PIB nos últimos 3 anos, cuja causa principal foi o forte aumento dos salários reais. Para se ter uma ideia da dimensão deste aperto de margens, a margem de lucro total das empresas antes do IR/CSLL representa cerca de 15% do PIB.
O custo disso aparece no aumento do número de recuperações judiciais solicitadas, que se acelerou acima do que seria esperado considerando o nível dos juros Selic até abril de 2025, último dado disponível. O gráfico demonstra que os juros Selic estavam abaixo de 12% na média dos últimos 12 meses quando a série das RJ bateu o seu pico. A piora coincide com o período de aumento do rendimento do trabalho e de redução de margens. É razoável esperar que esse quadro piore bastante com os juros na casa dos 15% a.a.
E a inadimplência das pequenas e médias empresas já estava subindo antes da alta dos juros, em função deste aperto das margens decorrente do aumento dos salários.
Isso tudo vai desacelerar ainda mais os investimentos privados (FBCF):
Logo, o setor produtivo, em particular as pequenas e médias empresas, está sofrendo dois choques violentos simultaneamente: a elevação dos juros e a queda das margens por pressões salariais, similar àquela que vimos antes da crise do final do governo Dilma. Este quadro deve persistir em 2026. As consequências são seríssimas para o PIB potencial. Com investimentos menores, o nosso potencial de crescimento nos próximos anos vai cair. E veremos, este ano, uma forte inflexão para cima na taxa de desemprego.
Se eu estiver correto, a queda de juros pode ser bem maior do que o mercado espera no ciclo que acabou de começar. Não me refiro ao ritmo de queda apenas, mas à taxa terminal deste ciclo.
Ricardo A. Gallo — fevereiro de 2026.
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