Quantum Economics

Vamos objetivamente às perguntas.

• O movimento sincronizado do dólar caindo e do ouro disparando indica uma crise de confiança na economia americana?

Não, pois a bolsa americana vem batendo as outras bolsas há muito tempo e, apesar da queda do dólar nos últimos meses, ela não perdeu valor diante dos mercados globais de ações.

A produtividade da economia americana está crescendo em ritmo superior ao que vinha até o Covid.

O lucro por ação das empresas do S&P 500 sobe em ritmo superior ao do PIB americano.

O desemprego segue baixo.

E a inflação caindo.

Logo, o setor real lá está sólido.

Os juros das Tips, títulos públicos americanos indexados à inflação como as nossas NTNB, subiram pós-covid, refletindo esta alta na produtividade americana. Logo, não há ainda um risco fiscal relevante precificado nos juros reais de longo prazo americanos.

O valor real da moeda americana segue próximo aos picos dos últimos 20 anos. Cabe destacar que a alta ocorrida neste período foi em saltos, seguidos por períodos de acomodação. Contudo, recentemente vemos um processo de queda que pode indicar uma mudança neste padrão.

• Mas como explicar a explosão da cotação do ouro e a desvalorização do dólar?

O preço do ouro tem reagido principalmente ao caos geopolítico gerado pelo governo Trump. Em 2025, ele se valorizou bastante, enquanto a moeda americana permaneceu estável. Porém, este ano, vemos uma alta forte acompanhada pela queda do dólar.

• A situação fiscal dos EUA piorou muito recentemente?

Não. Ela é preocupante desde 2010. Porém, pós-Covid, piorou.  E a dívida segue crescendo há 15 anos.

• Mas há o risco de os EUA darem calote em sua dívida?

Não. Lá, o FED não tem problema em comprar títulos do governo e se financiar no curto prazo junto a bancos. Já o fez várias vezes, quando quis evitar uma explosão dos juros de longo prazo. De fato, o spread pago pelas treasuries sobre as taxas de juros dos derivativos de juros, que reflete o prêmio de liquidez destes papéis, tem caído nos últimos meses. Ou seja, o mercado está acreditando que o FED e o tesouro americano não irão permitir que ocorra uma elevação destes prêmios.

• Como o tesouro americano está impedindo uma elevação no prêmio de liquidez das treasuries neste cenário?

O tesouro americano vem encurtando o prazo de suas novas emissões de dívida.

Ao invés de aumentar a parcela da dívida financiada por títulos de longo prazo, os Treasury Bonds, o tesouro está emitindo títulos curtos, as T-Bills, de até um ano de prazo. Isto gera uma menor emissão de títulos longos, o que acaba reduzindo seus prêmios de liquidez.

Desta forma, apesar dos déficits elevados do governo americano, que forçam o Tesouro a emitir mais papéis para financiá-los, os prêmios nos títulos de longo prazo não sobem, pois a sua oferta não aumenta na mesma proporção.  E o prêmio pago pelo tesouro nas T-Bills acima das taxas do FED está ao redor de 0,05% a.a., bastante baixo, apesar disso.

• Mas como pode isso se o volume de emissões de T-Bills está subindo?

O mercado sabe que, se os prêmios das T-Bills subirem, o FED automaticamente irá comprar T-Bills no mercado, dentro do seu mandato, para sua carteira chamada SOMA. Não há limites para esta carteira. Isto, na visão do FED, não seria um quantitative easing como feito no passado. Seria apenas uma operação de money market, permitida nos estatutos do FED, com o objetivo de normalizar a liquidez do mercado. Portanto, na prática, é possível transformar T-Bills em moeda sem muito custo, pois, caso o mercado não tenha apetite para comprar estes papéis, seus prêmios sobem e o FED então as compra. Uma alta de 0,10% a.a. no prêmio de liquidez de um treasury bond de 10 anos gera perda de 0,8% sobre o seu valor. Já em uma Tbill de 60 dias, cerca de 0,02%.

• Mas quem hoje está comprando estas T-Bills emitidas pelo tesouro?

Os fundos de curto prazo americanos, money market funds. Lá estão investidos parte dos recursos de curto prazo de empresas e famílias. Da mesma forma que temos nossos fundos de curto prazo aqui. O volume investido nestes fundos quase triplicou depois da Covid, assim como o volume de títulos públicos de curto prazo em suas carteiras.

Para o investidor destes fundos, estes são investimentos de curtíssimo prazo que podem ser sacados a qualquer momento. Mesmo com a queda recente dos juros de curto prazo nos EUA, os recursos não migraram para ativos de longo prazo. Logo, se comportam como moeda indexada aos juros.

Outra forma de transformar T Bills em moeda é através do aumento da emissão de stable coins, que funcionam como bitcoins, porém são 100% lastreadas em T-Bills. Isso está acontecendo nos EUA. Hoje há cerca de US$ 300 bilhões em tais ativos.

Desta forma, o aumento das emissões de TBill está ampliando a oferta de liquidez na economia americana, explicando assim a queda do prêmio dos títulos públicos americanos sobre a curva de juros precificada pelo mercado nos derivativos de juros.

• Mas o que isso tudo tem a ver com o dólar?

Flutuações dos agregados monetários afetam a taxa de câmbio. Pois, ao aumentar a oferta monetária de um país em relação a outros, sua moeda desvaloriza pela lei da oferta e procura. Quando o M2 americano sobe mais que o M2 europeu, o euro sobe e o dólar cai.

Resumo: a origem da desvalorização do dólar está centrada na velocidade de monetização da dívida pública americana gerada pela elevada emissão de T-Bills por parte do governo. Estamos vendo um processo de quase-monetização da dívida pública americana.

• Então, os EUA precisam de um ajuste fiscal?

Sim. Com a persistência de déficits públicos, a dívida pública deve continuar a crescer. Mas há pouco espaço para se reduzir o déficit sem aumentar impostos, uma vez que grande parte dos gastos é mandatório ou militar. Logo será politicamente desafiador.

• Mas, como o prazo médio da dívida pública americana é longo, eles vão ter tempo?

Sim, 6 anos. Porém, há muitos vencimentos de dívida nos próximos 12 meses que precisam ser rolados. Isso deve trazer pressões crescentes nas rolagens da dívida, o que forçará o tesouro a aumentar a emissão de T-Bills para evitar uma explosão das taxas de longo prazo.

A profundidade do mercado de títulos públicos americanos, o custo de se vender títulos no mercado de longo prazo, está piorando. Isto aumenta o risco de que, num processo de desancoragem das expectativas de inflação de médio prazo, possa ocorrer uma forte queda do valor dos títulos públicos americanos. Logo, o tesouro vai continuar aumentando as emissões de T- Bills.

Uma crise no mercado interbancário de títulos públicos americanos reduziria a liquidez destes, o que traria uma redução na liquidez geral na economia. Isso levaria o FED a comprar tais títulos. Caso a inflação permaneça controlada, este processo se sustenta. Porém, se a inflação voltar a subir e o FED demorar para reagir, as taxas longas de juros disparam, e temos uma séria crise que demandaria um novo QE, sendo catastrófico para o dólar.

• Mas irá o FED reagir a uma eventual alta da inflação?

O mercado acredita que sim, pois a inflação precificada nos derivativos de crédito de longo prazo está bem estável, embora superior à prevalecente no pré-covid.

Contudo, caso o FED reaja, a situação fiscal do governo americano vai piorar bastante. Com juros maiores, as despesas do governo americano com juros deverão subir mais.

Ou seja, as perspectivas para a moeda americana não são nada boas.

• Mas isso não nos atinge, certo?

Errado. Achar que uma desvalorização mais forte do dólar e dos papéis da dívida americana não teria impactos na liquidez global é um grande erro.  Vimos durante 2008 o que o colapso no mercado de títulos privados nos EUA pode causar na economia. Imagine o que aconteceria numa crise no mercado de títulos públicos.

Os EUA possuem um passivo externo líquido de quase 90% do seu PIB, ou US$ 28 trilhões.

Esse é o total de poupança líquida global alocada nos EUA. O PIB global é da ordem de US$ 120 trilhões. Ou seja, o passivo dos EUA representa 25% do PIB global.  Estrangeiros detêm cerca de US$ 10 trilhões em títulos do governo americano e os bancos americanos, outros US$ 2 trilhões.

Como o dólar é a moeda da reserva de liquidez dos sistemas financeiros globais, uma desvalorização acentuada, acompanhada pela perda de valor dos títulos, geraria um aperto imediato nas condições financeiras globais, colocando o mundo todo em recessão. Logo, não há o que comemorar aqui. Há algo com que se preocupar e muito.

Ricardo A. Gallo – Fevereiro de 2026.